GP头疼：如何平衡招商与财务回报？

2023年7月19-20日，由清科创业、投资界主办、深圳市南山区人民政府联合主办的第十七届中国基金合伙人峰会于在深圳召开。现场汇集知名优秀FOFs、政府引导基金、险资、富有家族、VC/PE机构等200+优质LP和万亿级可投资本，分享中国LP市场最新动态，共探新经济下的创投之路。

(资料图)

本场《LP&GP的投资行业选择》圆桌讨论由华山资本创始合伙人及主管合伙人杨镭主持，对话嘉宾为：

白云帆温润投资 管理合伙人

葛旻杰苏州天使母基金 副总经理

孔令国和利资本 创始管理合伙人

吕 晨泰中合投资 创始合伙人、董事长

曲 阳天津市海河产业基金管理有限公司 总经理

吴红超西安创新基金 执行董事

朱思行 山行资本 合伙人

以下为圆桌讨论实录，

由投资界（ID：pedaily2012）整理：

杨镭：大家好，今天这个论坛很特别，我们是一个LP和GP的混合论坛，所以我们讨论一些大家关心的问题。

华山资本成立于2010年，是中国最早做硬科技和高科技，且从硅谷和中国一起起家的硬科技基金。请各位先介绍一下各自基金的特点。

白云帆：温氏投资已有11年的历史，我们是上市公司温氏集团旗下的投资板块，主要管理上市公司、员工和股东的钱，也有一些外部机构和个人的钱。目前我们管理的自有资金是46亿，还募了一些基金，管理规模100亿左右，主要投向三大领域：第一个是硬科技。第二个是消费，包括传统的消费和新消费。第三个领域是医疗，包括人药和兽药都在投。

葛旻杰：苏州天使母基金成立于2021年，是苏州市一级的政府引导基金，首期规模60亿人民币。从投资方向上来说，我们围绕电子信息、先进材料、生物医药、装备制造这苏州四大重点发展领域来开展投资。从阶段来说，我们会更多关注早期投资，布局专注在早期天使投资的GP，引导鼓励他们投早投小投科技。

虽然成立的时间不长，但是因为我们整个团队从事股权投资，母基金投资比较久了，所以在两年半的运营下，截止到目前，我们已经投了47家GP。

孔令国：和利资本是一家专注于半导体行业投资的GP。整个半导体产业链包括从设备、材料、设计、设计服务、制造和封测等，我们更着重芯片设计领域，主要投前沿技术和高端进口替代。我们平均在一个项目的投资额大概是8000万到1亿人民币，百分之八十以上拥有董事席位，股权占比也较高，因为我们需要对每个项目做大量的投后工作，比如导入产业链资源、公司战略规划、人才管理等方面，我们投资团队及合伙人提供大量的精力和资源。

可能我们对半导体这个产业链有一些情怀，所以重点关注怎么协助大陆的半导体产业升级。一般我们投资芯片设计的工艺，大概是7、5纳米，甚至往3纳米移动。在制造上面做突破，是我们一直在做的事情。除了前沿技术之外，在高端进口替代部分，尤其是在国内产品领域里面是完全空白的，会是我们更青睐的方向。

吕晨：北京泰中合投资是专注于投资军工领域的股权投资基金，2015年成立以来，八年多时间已实现多个项目IPO退出。

我想先表达一个观点和态度——无论我们从事哪个行业的投资，处在哪个阶段，当前面临什么样的困难，什么的变化和发展，我们都要对投资充满信心。国家的发展是我们充满信心的前提条件，我们的国防体系有着强大的底气和难得的历史发展机遇，在为国家经济建设保驾护航。

曲阳：海河产业基金是天津市的政府引导基金， 于2017年注册设立，现在经过六年多的发展，目前是一个全体系的引导基金，包括我们最早的海河产业基金，以及后来的新一代人工智能和生物医药专项基金、高成长初创专项基金、乡村振兴基金、天使母基金和天开园种子基金，现在我们管着天津市六支引导基金，总规模超过500亿。截止到6月份，已经有接近70家基金已经首期出资到位，并完成了投资。年内我们还会继续设立十支以上的天使基金。多年发展，在投资的收益上，包括给天津带动返投上，达到了一个比较好的水平。

吴红超：我是西安创新基金的吴红超，首先感谢主办方的邀请。西安创新基金也是一个新的政府母基金，成立的时间是2022年3月31日，去年4月开始运作，才运作了一年三个月的时间，总规模100个亿，设立的背景是响应国家投早投小投科技的要求，我们的定位是支持企业和发展政府引导母基金。我们支持子基金288个亿，已经设立的有27个子基金，主要是围绕着西安硬科技和军工。

西安市这几年对硬科技的支持力度比较大，我们对硬科技的支持，子基金出资的比例达到了40%。同时对让利做了一些机制的安排，也希望借此机会给大家做一个交流，欢迎大家关注西安，到西安投资，投硬科技。谢谢！

朱思行：山行资本是2015年成立的，目前是第三期，整个管理规模在120亿人民币以上。

过去将近八年的时间，投资方向涉及三个不同行业。最开始是消费，互联网起家，包括创始合伙人是消费互联网里面的连续创业者。第二期基金，我们进入了高科技和消费品的一些领域。第三期基金进入了科技领域，在过去一两年里面，我们投资了商用航天和医药方面的一些标的。

杨镭：接下来的问题。2023年过半，在过去6个月的时间里，不管国际形势还是国内形势，都面临了很多的挑战，募资难、退出难等。今天论坛特别有意思，台上三位LP，三位GP，有一位既是LP又是GP，所以请结合深切感受谈一谈，对行业的观察有什么变化，策略有什么调整？

朱思行：过去这几年我们不断面对新的挑战，很多面对的情况是我们之前几十年可能都不曾想象过的一些事。我们内部也在不断的讨论，不断的反思，可能大家觉得会有很大的压力。但这不是一个不好的时代，这是一个很好的时代。

如果类比，看一下美国的或者说是成熟市场风险投资早期源起，恰恰是经济在寻求新的增长点的时候，很多事物在萌芽的阶段。今天，无论是国家的诉求，还是市场的诉求，我们都能看到非常多的机会。在过去的两年中，我们的投资领域从原来的消费品和科技结合的点，往硬科技这个方向去延伸。我们基本的方法是以原来的根据地为基础，逐渐的延伸出来，然后去扩展范围。

吴红超：我谈一下认识，这几年确实投资界圈也发生了很大的变化，环境也发生了很大的变化。清科公布的数据，这几年投资的数量和金额都双下降，对西安来说都是一个利好。这两年也是投资异常活跃，按照统一的数据，我们的增速、数量和金额都是双增速，百分之一百多。这几年国家的政策对西安硬科技这一块也是一个重大的机遇，西安高校和科研院所比较多，这几年对硬科技领域做了很多的政策，包括政府基金的支持，硬科技的概念提出来，也是发源于西安。

我们围绕着西安市六大产业，十多个产业链重点布局我们的子基金。刚才介绍了我们已经设立了27支子基金，一年半的时间里面已经投资的项目是275个，大部分覆盖硬科技领域。当然西安的军工优势比较明显，吕总也到西安设立了子基金，首期出资已经投完了，说明整个西安的资产都比较好。

下一步设立基金还是要围绕一些核心的产业链来设计，我们重点还是围绕着西安的硬科技来设立子基金，国家的政策调整对硬科技越来越重视，所以我觉得这是西安的一个机会。

曲阳：当下，投资减缓，人民币基金逐渐在取代美元基金趋势越发明显。从海河基金这些年做的事，我们感觉现在GP和LP的角色交叉的比较多，互动的更加频繁。很多政府基金基于政策属性，对GP的要求是既要、又要、还要，海河基金在返投压力不小的情况下，也做到了真帮、真做、真管。

一是真帮，就是我们突破了LP的角色，我们去帮GP募资，帮他们去推项目，帮他们去找项目落地，同时推进合适的区域进行落地。

二是真做。我们在天津本地孵化了很多比较好的项目，尤其是高成长初创专项资金在风投机构还没有进之前就已经进了，由政府承担了早期的风险。我们这些项目为后续GP的投资提供了项目源。

三是真管。我们合作的都是头部机构和产业龙头，如果他们的投资方向和最初我们谈的时候有一些区别的话，我们还真是要跟他们去多沟通和协调，把这个事情及时妥善解决。从我们的角度来说，我们必须用心帮助GP，LP才能完成自己的任务。

吕晨：当前，外资的投资比例急剧下降，国资的比例急剧上升，这是一个基本的形势判断。作为投资机构、LP，我提出两个观点。

一个是要选好和选准赛道，我觉得选企业的前提先要把赛道选好，为什么呢？高科技和硬科技引领的产业转型，这是中国经济发展的一个必由之路。作为投资也一定要选好赛道，与国家发展形势和政策要求相匹配。

其次，当前的情况下，一定要热情的拥抱国资，这是一个很现实的事情。想要拥抱好国资，产生好的效果，一定要和国资的出资机构所在地域的优势和行业资源匹配好。今年在西安成立专门的军工产业基金，无论是返投条件，招商引资，我们都能够非常好的完成，就是因为西安有着强大的军工底蕴和产业基础，非常良好的军工人才资源。这样的政府的钱我们一定要用好、花好，完成政府引导出资、社会出资的各方诉求，基金在当地落地，帮助企业做大做强，形成了社会效益和资本增值完美的结合。

孔令国：其实大家都知道这几年一级股权资本市场的变化，目前大部分的基金主要的资金来源还是国资，七成以上来自于国资。各位也可以发现，清科这两年的峰会，到场的LP几乎都是每个城市的引导基金，前几年的时候还会常常看到美元基金、市场化母基金，所以这是一个非常明显的趋势。

这种情况下，对GP的诉求就变的不一样。像我20年前在境外做投资的时候，那个时候LP对我们的唯一诉求就是能持续的挣钱，而且挣越多的钱越好。现在更重要的是招商，这对GP来说是挑战。

所以我有时候跟同行开玩笑，我说全球的GP最难干的就是中国的GP：因为早期做风险投资，能够识别出一个好的团队，再协助他业务的增长，技术变成产品，产品推向市场。等到市场的时候，又因为二级资本市场的筛选标准一直在做调整，在这种情况下，存在很多不确定的宏观风险。

而现在，要去花功夫帮助引导项目到哪个城市去。不同的LP有不同的需求。有的地方对制造生产型企业有兴趣，有的地方可能对生物医药，或者是对高附加价值的产业有兴趣，所以GP不好干。但是从另一个角度来说，投资团队引导项目落地的过程也对GP自身是一种学习和成长，这也是好事。

葛旻杰：站在苏州天使母基金的角度来说，2023年我觉得可以用两个关键词来概括。一个是专注，一个是谨慎。

先谈谈GP角度，专注方面有几个现象：第一，我们发现越来越多的GP，大家开始深挖自己擅长的垂直赛道，所以越来越多的专注在某1-2个赛道的专业基金团队开始大量涌现。第二，从投资阶段来看，两端走的趋势越来越明显，机构根据自身的配置，投资逻辑，团队能力往前走或者往后走。而不是像以前去布局整个投资周期。

谨慎方面，也有几个现象：第一，我们听到看到很多GP，包括今年来找我们募资的GP，在今年这个行情下，开始主动得去减少当期在募集的基金规模了，他们会尽可能得快速关账，开始投资，因为只有投出好项目，把DPI、IRR做上去，才是未来机构下一期可持续的核心要点。

第二，我们也发现GP今年上半年对项目的出手频率明显不能像2021年底，2022年初那么疯狂。在当下的环境下，我们觉得是合理得，就目前市场、环境、行业不断变化的前提下，对底层项目更加严格和理性的判断，是应该的。

第三，我们发现很多的机构对于估值看得会越来越看重，越来越敏感，这个我们觉得也是合理的，因为私募的本质还是为了要赚钱。

从LP的角度，特别是政府引导基金来说，专业程度越来越高，这个专业程度，不单单体现在对GP所属行业，投资能力的判断，也体现在协议、谈判层面的。特别是我们会发现现在越来越多的政府引导基金，在招商引资的基础上，开始越来越多的关注子基金的收益，DPI多少？几年能做到1？这个是回归到私募本质的情况。

同时，政府投资基金也会更加偏好于有核心竞争力的团队，包括投资逻辑、赋能能力等，而不是单单去看机构的品牌。

白云帆：今年整个上半年，从募的角度来说，基于我们大部分都是自有资金，相对来说跟国资合作比较谨慎。一支基金中国资占比一般不超过20%，往往是我们有能力完成返投，而且我们有项目在当地，我们才去当地设立基金。整体公司还是一个稳健的打法，这与我们的基金性质有关系——基金资金来源90%以上都是自有和股东员工。

第二，投的方面，今年延续去年的惯性，依然很谨慎。谨慎来源于两点。首先，目前的经济环境的不确定性。其次，从2022年开始，估值在往下走，但优质项目的估值往往前几轮就已经到了高位，我们很难去出手。叠加着经济下行周期，所谓的产业化、收入和利润，没有得到很充分的体现，这样的项目我们会更加谨慎。

第三，另外我们对项目的现金流考核，是前所未有的重，尤其是科技行业。以前不那么关注现金流，现在必须要看现金流，要看企业能活多久。对一些不良的，甚至一些短期内可能上不了市的项目，我们会加快各种方式去退出，尽快的回笼资金，提高我们的DPI。

总体来说，今年上半年还是相对来说保守的一个态势。

杨镭：刚才听了在座的几位今天上半年的情况，在相对宏观层面并结合自己的行业做了一些精辟的总结。下面的问题给在座的GP，就是直接投资人的，能否介绍一下你们所在行业的一些特点，比如说我知道吕总专注军工行业，孔总专注投资半导体，朱总是专注新能源，介绍一下你们具体行业的特点。第二，当下出手投资的时候，你们关注的门槛和条件是什么？

吕晨：有机会跟大家交流一下军工投资的特点、逻辑和需关注的重点。刚才我说了科技转型发展是中国经济发展的唯一出路。

军工属于高科技，同时是硬科技。大国的发展一定是军工带动高科技的发展，军工是当前我们认为能够超越经济周期的高科技赛道。我们做投资，首先要尊重投资的基本逻辑和规律。首先行业领域要有非常好的成长性，其次要有比较高的确定性。我们在讲收益和风险的时候，其实都是在这两个维度去做分析和判断。

一个赛道里企业成长性，既要看它的成长空间，天花板有没有，有多高？第二个是成长速度。它的确定性又在哪些方面？其实就是它的政策保障怎么样，国际形势怎么样，它的需求和供给侧安全性怎么样，从这两个维度我们讲讲军工。

政策保障确定性也不多说，有一些行业，比如说教育，作为投资人就产生了翻天覆地的变化。但整个军工行业符合所有投资的基本逻辑，把握了基本逻辑以后，我们还掌握了一个行业的特殊属性和专用逻辑。

为什么在西安快速得设立一支6亿元的基金？且基金一期用了四个月的时间就完全投完了。把资本属性和区域资源属性、行业属性充分的结合起来，这是一个基本前提。

军工其实非常宽泛，在投军工的时候，两个确定性，一个是市场确定性，计划经济属性比较强，这是区别所有其他赛道的一个非常重要的方面。第二，供给侧的安全性非常强，这一点容易被所有投资人和机构所忽略，军工是完全自主保障的。

中国是世界上产业链最完整的，产业链节点最丰富的国家。国防军工体系必须完全依赖于中国国内自主保障，现在要求98%国产化率，这也是一个区别于其他行业的重要方面。这个领域无论从需求侧和供给侧都是一个非常安全的领域，当前的资本谨慎又谨慎，需要与确定性的赛道相匹配，军工产业是非常值得关注的领域。

军工产业庞大丰富，我们也不能全投、乱投。我们投资的策略紧紧围绕五个重点产业链去做布局——飞机、导弹、运载火箭、卫星、电子对抗网络。这五个领域完全代表了整个军工高科技硬科技建设发展的五个最核心的方向。在这五个领域布局可以收获满意的行业增长和投资收益。

杨镭：孔总是专注投资半导体行业的，我们华山在也在半导体行业深耕了很久。我先假设一下你们的投资理念应该是半导体的进口替代，或者也叫国产替代，但慢慢转变成替代国产了，大家都进来竞争。所以我想说在这一段时间里面，你看到的行业的现象是怎么样的？另外你们在出手投资的时候，有哪些投资要求和条件，请介绍一下。

孔令国：回应杨总的问题，我刚才做自我介绍的时候讲，其实进口替代不是我们的首选投资方向，首先关注是半导体行业的前沿技术。半导体行业是全世界产业分工最成熟的行业，我们希望投一个中国大陆的设计公司，可以跟美国的IC公司进行竞争，可以在全世界范围内都具有竞争力，它的产品的性价比，一定在各个细分赛道数一数二，我们所有投的项目，一定要看它在全世界可持续竞争力有多强，这是我们投资的逻辑。

关于进口替代，如果这个公司的产品在中国不是数一数二，我们可能也不会去投，这是我们团队的属性决定的。大部分我们在投的项目里面，都是在面向新兴市场和应用。

这里所说的新兴市场应用包括围绕AI算力相关的方向。ChatGPT对算力提出了更高的诉求，在ChatGPT出现之前，我们已经投了很多算力相关的芯片设计公司，包括GPU、DPU、VPU、光运算芯片等。有一个说法，过去国家和国家之间的竞争，可能是GDP的竞争。而现在的大国竞争将是算力竞争、人均算力的竞争。所以算力芯片一定是我们重点发力的方向。

还有未来的智能汽车，不是讲新能源汽车，新能源汽车是一个动力系统的变化。但是智能汽车是在一个新的终端，将来会有什么新的应用，充满想象力。但是车用的IGBT、电源管理芯片，国内很多人在玩的我们是不太会看的。

朱思行：作为投资人，我们也每天都在思考这个问题，过去几年一直在观察行业里的同行，发现大家有一个共同的准则、纪律——不熟的不投。要投资真正能看懂的东西，每个人能看懂的东西是不一样的，有的人在一个领域非常专注，有多年的积累。我们回过头来看自己，我们在军工领域，或者在芯片领域，我们并没有这样的积累，高度也不是短期内能够达到的。

对LP负责，我们要创造出比较好的回报，就要找到合适的打法。对我们来说，考虑得不是哪个案例好，或者怎么样投资好，而是怎么样投资方式更适合我们。

我们在内部列了纪律，不能管理超过能力范围之上的基金，在能力边界上，能管多大的基金，我们自己要非常清楚。

其次，回顾之前投资的情况，投了大概40多个案例，3个已在国外上市的公司。总结下来，实际上我们并不是要投很多的项目，相反地能够把精力放在值得的几个项目上达到的效果，其实是不错的。基于这些对行业的观察，将我们自己经验的总结汇总起来，就是一条比较适合我们自己的路。

我们在原来一些所谓根据地里面会有一些延伸，比如延伸到智能汽车，之前投资了理想汽车。在进入新能源车领域之后，看到另一个智能汽车的一个机会，我们花费了大量的时间，但最后并没有投资。在领域里可能看了很多的企业，最后只选一家企业来投，大概是这样一个策略。

最后的结论，我们要看值得看的行业，但是每个行业都只会投一两家企业。

杨镭：最后一个问题留给三位在座的LP，这个问题有点难度，而且角度也比较独特。首先，大家都知道现在国资LP的出资比例越来越高，社会LP的出资比例越来越小。国资LP追求区域性的招商引资带来当地经济发展建设和就业等，而社会资本要追求财务回报。这两者关系今后如何平衡？

如果GP拿不到社会上的钱，基金还是做起不来，目前情况是国资出资30、40%，如果能够帮助解决了社会出资的问题，其实就可以把基金做起来，也是解决了自己的问题。所以这个问题有点难度，从葛总开始。

葛旻杰：杨总问的这个问题，对于坐在台上的都是国资LP，多多少少有点触及灵魂的。站在苏州天使母基金的角度来说，首先我们为什么要去做天使母基金？为什么我们管理办法中设计的在子基金中的出资比例可以比较高？因为那个时候我们判断整个市场随着不断的发展，VC阶段的投资在整个市场当中已经相对来说比较成熟。对于早期投资，特别是天使投资，很多投资标的还处在从一到二，甚至最早的从0到1的阶段来说。专注在这个阶段的这部分GP怎么生存，怎么去获得LP的投资，相对VC阶段来说更难。市场化的LP第一要务是赚钱，对于这部分GP的选择上，相对会更加谨慎，因为有很多不确定性，承担的风险太大了。而政府投资基金，第一要务大多是产业引导，对于风险的承受能力会更强，同时，苏州天使母基金认为，当前国家层面希望解决的一些卡脖子的技术，也就是现在不断的提出未来产业的概念，切切实实是这部分专注在早期投资的GP最擅长的，因此我们出资比例也会相对较高，从而去引导和鼓励GP往前端走。

当然，我们也不断地在引导子基金去平衡市场化LP和国资LP在基金的比例。因为整个从私募行业性质来说，它必然是要盈利的。因此我们苏州天使母基金虽然会更加引导子基金投早投小投科技，但是在管理办法中也明确约定下限，只要求子基金投资在早期的比例不低于基金规模的50%，留了一定的空间给我们GP团队去投一些非早期项目，用来平衡其他LP的诉求。同时，随着GP现在和国资的合作越来越多，就像前面吕总他们说的GP现在也在不断的发展和成熟，越来越能了解政府资金的诉求，他们也开始主动去控制国资在整个基金当中的比例，从而降低在整个基金运营、管理、投资中的压力。

曲阳：这个问题我们海河也思考过，确实不好平衡。

首先，刚才我也说过其实在早期一些项目，天津政府已经拿出了一些专项的投资来覆盖早期的风险，比如说种子基金，在看不清科技转化能不能真正转化为商业模式的时候，是政府基金来做。

其次，落到本地的项目，投向外地我们可以共享收益，如果落到的本地，在经过政府审批之后可以有一些收益让渡，就是说如果项目的收益达不到普通的DPI和IRR要求，政府可以考虑进行一个让利。

第三，我也同意吴总说的，你要根据自己城市的产业集群和产业优势来做，比如说天津市现在比较明确的“1+3+4”的八个主要产业，“1”是智能科技，“3”是生物医药、新能源、新材料，“4”是石油化工、汽车、高端装备、航空航天。我们统计的项目又500多个，95%是在这里面。

我们现在基金可能更倾向于项目的确定性，或者是退出周期比较锁定的项目，像早期我们先选了一个GP，再去海选项目，将做得更专一些，我们会把产业的资本和项目锁定，这样可以平衡好我们基金和其他LP的利益。

吴红超：我简单分享一下西安的不同的做法，我们在基金顶层设计上面和管理办法有一些考核，母基金的考核上面有一些设计，比如说让利，还有容错和纠错，这是顶层设计方面的。

另外我们这个基金就是一倍的返投，全国也是最早先提出来的返投，我们通过两组数据来说一下的，我们外地的机构越来越多，更多看西安底层的资产，项目端比较好。第二，我们设立的子基金，70%的子基金投在西安的项目上，包括很多外地的项目，西安的基金投放还是比较高的。我们不是为了一倍返投而去做，反而把很多资金投到西安的项目上。

GP在为项目提供增值服务，我们现在做的事情是为GP提供我们的增值服务，现在站在市场这一块，有三个举措:

第一个是基金层面，我们会搭建很多的基金，还有配套的园区基金，为被投企业提供园区方面的配套支持。

第二个就是我们出台很多支持股权投资方面的政策，从去年、今年，还有陆续再更新一些措施。

第三个我们会把西安的项目端提前给大家梳理出来，不管是围绕科技也好，军工，甚至包括专精特新，工信上的项目，科技上的，军民融合口的，提前会梳理出来，给我们管的GP，提前去分享我们的项目端。

我们还有搭建我们的联盟，把丝路联盟已经设立起来了，我们提供了一个交流的机制。进行一些行业里面的项目推荐和路演以及一些沙龙，给我们已经合作的GP提供了增值服务。目前看下来效果还是不错的，很多子基金把项目和资金投在西安的比例还是高一些。

杨镭：作为我本人来讲，我非常荣幸，能跟在座的各位有机会分享，我自己也学到很多的东西。在这个时间点、这个地方，其实挺有历史意义的，我个人觉得似乎是咱们面临重重困难，不管从经济，还是从这两天出台的一些政策来看，我们都在走出所谓的低谷。

中国的企业家，中国的投资人，都在不断前行。今天投资的时间节点是非常好的，能够走到今天的企业、基金和LP都是了不起的。再次感谢大家今天在这里聆听，也感谢在座的几位。谢谢大家！

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